EMISIONES DE TÍTULOS DE DEUDA EN EL MERCADO DE CAPITALES INTERNACIONALES

Guatemala, 17 de septiembre de 2015

 

En los últimos años han salido publicaciones y se ha hablado mucho sobre colocación de títulos de deuda por emisores locales en el mercado de capitales internacional. El pionero en este tipo de transacciones, ya hace algunos años, fue la Empresa Eléctrica de Guatemala, seguida de CBC, una corporación guatemalteca del sector de bebidas y alimentos. Ambas empresas tuvieron la visión de buscar aun alternativa de financiamiento a las fuentes más comunes o acostumbradas como lo son préstamos bancarios o por instituciones multilaterales.

Desde ese entonces, otras empresas locales han hecho emisiones similares de títulos de deuda a nivel internacional, entre ellas, Banco Industrial, Cementos Progreso, Banco de los Trabajadores, Tigo Guatemala, y la más reciente, Banco Agromercantil de Guatemala. Además, otras empresas guatemaltecas de diferentes sectores han considerado esta alternativa como fuente de financiamiento corporativo o inclusive, de forma un poco más agresiva, para financiamiento de proyectos específicos, lo cual implica normalmente mayores restricciones y controles para el emisor y un nivel de riesgo más alto para el inversionista.

En palabras simples, el mercado de capitales internacional básicamente es un mercado financiero en el cual se concentra la compra y venta de títulos principalmente de inversión o de deuda, los cuales son emitidos por empresas emisoras. Se distingue entre el mercado de capitales de inversión y el mercado de deuda o de bonos. Es en el segundo donde se han hecho, hasta la fecha, las emisiones por empresas guatemaltecas a nivel internacional.

Las emisiones en el mercado de deuda internacional realizadas por empresas locales se han sometido a las leyes del Estado de Nueva York, Estados Unidos de América, y tomando como base principal la Regla 144A (Rule 144A) y la Regulación S (Regulation S) de la Ley de Valores (Securities Act) de Estados Unidos de 1933, las cuales contemplan ciertas excepciones particulares para las emisiones que se hacen bajo el amparo de esas normas, incluyendo (i) la no necesidad de registro ante el regulador bursátil (Securities and Exchange CommissionSEC), (ii) la condición que la oferta debe ser dirigida a inversionistas financieramente sofisticados (Qualified Institutional Buyers o QIBs) que requieren de menos protección regulatoria en este tipo de transacciones, (iii) la emisión y venta debe ser fuera de Estados Unidos de América, (iv) los títulos no deben estar listados o registrados (quoted) en una bolsa de valores de Estados Unidos o en algún sistema automatizado entre intermediarios en dicho país, (v) permite la reventa de los títulos en el mercado secundario, entre otras.

Dentro de los elementos principales en una de estas emisiones, se considera el lugar de emisión, el tipo de negocio, diversificación del riesgo, el sector, controles y regulación aplicable, posicionamiento en el mercado local o regional, gobierno corporativo, políticas y prácticas corporativas del emisor, el riesgo país y la calificación de al menos dos calificadores de riesgo internacionales, tales como S&P, Moodys o Fitch Ratings.

Estas transacciones, que son complejas y que normalmente duran entre 4 a 6 meses desde la llamada de inicio de la transacción (kick-off call) hasta la emisión y venta de los títulos (issuance closing), involucran a equipos grandes de trabajo, incluyendo ejecutivos de varias áreas de trabajo del emisor, tales como gerentes, departamento financiero, legal, auditoría, riesgos y procesos, además de auditores internacionales y abogados externos de Guatemala y Nueva York, consultor(es) de mercado y/o financieros, y bancos estructuradores y compradores iniciales (underwriters). Como podrán imaginar, esto es la receta perfecta para laaaaargas conferencias telefónicas, sesiones maratónicas de preparación de documentos (drafting meetings) y toma de decisiones complejas aunque consensuadas para buscar la mayor aceptación de la oferta de valores por los potenciales inversionistas en los mercados internacionales.

El proceso de desarrollo de este tipo de emisiones de valores se puede separar de forma general en cuatro etapas:
 

1.    Preparativos para la emisión: Esta etapa incluye, entre otros aspectos:

 ·         La preparación del equipo interno del emisor, contratación de asesores, auditores y abogados externos en las diferentes jurisdicciones donde tenga incidencia la transacción (normalmente Nueva York porque este tipo de emisiones típicamente se sujetan a las leyes del Estado de Nueva York; también Guatemala asumiendo que el emisor es una empresa local; y cualquier otra jurisdicción en caso el emisor tenga alguna holding, subsidiaria o afiliada que será parte de la transacción y que esté domiciliada fuera de Guatemala o que sea el lugar de constitución de algún otro agente o participante de la estructura, tales como los trustees o guarantors).

·        Selección de los bancos que actuarán como estructuradores de la emisión y compradores primarios, además de sus asesores en las diferentes jurisdicciones aplicables, según corresponda.

 ·         Inicio del proceso de debida diligencia (due diligence) legal, contable y financiero del emisor y grupo de empresas que participarán o formarán parte en la estructura de la emisión internacional. Este proceso es muy profundo y lo que busca es asegurar que la información que se incluya en el prospecto de emisión o documento de oferta (offering memorandum u OM) sea precisa, correcta y con las advertencias, renuncias o excepciones correspondientes para que los potenciales inversionistas conozcan y estén informados de los riesgos que pueden haber en o resultar de su inversión. El OM incluye información del negocio, estadísticas, consideraciones del equipo gerencial (situaciones y resultados de operación del año anterior y expectativas, metas y planes a futuro), organigrama, gobierno corporativo, contratos materiales, información del país, percepción de riesgos significativos, litigios, etc.)

·         Preparación del primer borrador del OM y demás documentos, tales como la descripción de los títulos (Description of Notes o DON), Contrato de Compra, opiniones legales, confort letters de los auditores y documentación de soporte, validación de la información financiera del emisor y preparación de estados financieros auditados.

·         Obtención de dispensas (waivers) y/o autorizaciones para realizar la emisión que deben otorgarse por terceros, incluyendo contrapartes contractuales y autoridades de gobierno, según sea necesario en cada caso.

·         Preparación de la presentación de la emisión y propuesta de inversión a potenciales inversionistas en las visitas estratégicas en el exterior (issuer’s roadshow).

 

 2.    Anuncio de la transacción: Las principales actividades en esta etapa son:

·         Se anuncia la emisión por medio de diferentes agentes de comunicación e intermediarios en el mercado de capitales internacional. Este anuncio normalmente es muy escueto y básicamente menciona el nombre del emisor, país, actividad o negocio principal, tipo de títulos y plazo, alguna referencia a su calificación de riesgo internacional y posible tasa de interés. 

·         Se realiza el roadshow por un equipo (y a veces más de un equipo) de ejecutivos de alto nivel de la empresa emisora, incluyendo su CEO/gerente general, CFO/gerente financiero, CBO/gerente de negocios, COO/gerente de operaciones, CLO/gerente legal, miembros de su junta directiva, representantes de los bancos estructuradores, etc. Los equipos normalmente son de 3 a 4 personas. Las visitas se hacen a potenciales inversionistas y agentes del mercado de capitales internacional en ciudades estratégicas recomendadas por los bancos estructuradores, tales como Nueva York, Boston, Los Angeles, Santiago, Sāo Pablo, Londres, Zurich, Paris, Luxemburgo, Toronto, Tokyo, Hong Kong, Frankfurt, entre otras.

 ·         Se determina un parámetro indicativo muy cercano al precio final de los títulos para la emisión (pricing term sheet draft), se firman ciertos documentos y se finaliza el OM.

 

3.    Determinación del precio: Es uno de los momentos más importantes y estratégicos de una emisión y que incide en gran medida en el éxito de su colocación y demanda de suscripción en el mercado internacional. Esta etapa comprende:

·         Preparación de versiones finales y firma de documentos para el cierre y finalización de la estructura de la emisión. 

·         Se listan o registran los títulos con los agentes, registros o sistemas para su venta en el mercado internacional, incluyendo el precio (tasa de interés) ofrecido por el emisor, que en la mayoría de los casos toma en cuenta las recomendaciones de los bancos estructuradores y la información obtenida luego del roadshow.

·         Se actualiza el reporte de debida diligencia normalmente mediante una llamada denominada bring-down due diligence call en la cual el equipo gerencial debe responder a una serie de preguntas sobre la información del OM y actualizaciones o afirmaciones necesarias. Estas preguntas las hacen los abogados de Nueva York que representan a los bancos estructuradores y son grabadas como evidencia.

 

 4.    Emisión y colocación: Con esto se cierra la emisión, al realizar la oferta de valores fuera de Guatemala y su compra/suscripción por los inversionistas y compradores correspondientes.

Finalmente, aunque una emisión internacional de títulos de deuda como se describe en este artículo no es para todo tipo de empresas guatemaltecas, ya que sus costos de estructuración son altos y el monto de la emisión debe ser significativo (no menos de US$100M dicen los expertos) para que haga sentido desde el punto de vista financiero y de inversión, poco a poco se han ido desarrollando otro tipo de emisiones de deuda por montos menores para reducir los costos asociados a estas transacciones. Entre las alternativas que se contemplan son emisiones en México, Panamá, Colombia e inclusive en Guatemala. Que estas plazas y mercados bursátiles se desarrollen para que esas alternativas sean una realidad en el mediano plazo dependerá de la regulación aplicable, apertura de los emisores, situación económica y política de los países de la región, y voluntad de las partes involucradas para pensar “fuera de la caja” y estar dispuestas a probar otras opciones al financiamiento tradicional.

 

Alejandro Cofiño Rodríguez
QIL+4 Abogados, S.A.
Guatemala

acofino@qil4.com